陶冬：2018年货币变局来自宏观审慎

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　　“稳健的货币政策”，最能体现中文的模糊艺术。在过去十几年，中国人民银行的货币政策一直被定位在“稳健”上，不过回头望去，历史学家发现政策基调其实曾经扩张过、极度扩张过、中性过、轻微收缩过。解读“稳健”两个字，成为中国经济学家的一门功课，也是一种艺术。

　　在刚刚结束的全国经济工作会议上，给央行的2018年任务是“稳健的货币政策要保持中性，管住货币政策总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长......守住不发生系统性金融风险的底线“。与上一年会议公告相比，“调节”货币闸门变成了“管住”货币供应总闸门，“维持流动性基本稳定”消失了，防范和化解系统性金融风险被提到前所未有的政策高度。

　　笔者对2018年的货币政策预判，就是隐性收紧。在不作明显政策宣示、不提高政策利率的情况下，容忍市场利率进一步走高，迫使银行收缩表外非标业务，控制地方隐性债务扩张，强力监管金融交叉业务。货币环境出现事实上收缩，在2017年已经浮现出来了。M2增长拾阶而下，增速下降到本数据出现以来的最低点，主要不是基础货币的收缩，而是货币乘数效应的弱化，是金融内部杠杆下降的表象。

　　过去数年中国经济的增杠杆，主要不是依靠银行信贷的扩张，而是依靠非银行金融业务（如理财产品、大资产管理、保险资金等），而这些业务所产生出的交叉拉动，制造出巨大的资金流动性。它们既是经济增杠杆的主要牵动力，也是潜在金融风险的温床，其交叉感染更可能触发金融危机。强力抑制金融风险，尤其是清除交叉金融中的管治盲点，是2018年金融体系的一条风景线，对整体流动性势必产生重大的影响。

　　健全货币政策和宏观审慎政策双支柱监管框架，是最近的一种新的提法。货币政策是什么，无需笔者赘笔，宏观审慎指的是对经济整体风险的把控，包括对经济杠杆的把控，对跨市场金融风险的把控，对房地产市场炒作的把控。宏观审慎政策，是全球多边金融组织创造出来的概念，被引进中国也有许多年了，但是出现在十九大正式文件中却是在执政党历史上破天荒的。这个既反映经济整体杠杆上升过猛的现实，又体现了中国政府防范风险的决心，更预示着强监管下货币环境收紧的未来。

　　笔者认为，央行的货币政策在2018年中性偏紧，不过真正的变数在于监管环境的骤然抽紧，十二月初对大资管行业的严厉监管可能只是一个前奏。整合跨行业整体监管的态势已经跃跃欲出，填补监管盲点、消弭金融交叉风险势在必行。银行业外的货币扩张，乃是近年经济增杠杆的主要渠道，也是系统性风险的潜在发生地，这是宏观审慎政策的针对目标之一，是防范系统风险的主要战场。

　　中国政府的宏观审慎政策如何推进，是2018年的一大看点。