卢麒元：信用危机的潜在因素

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　　今年，随着境外评级机构调降中国主权信用评级，以及广泛地调降中国金融机构和商业机构的信用评级，关于中国是否可能爆发信用危机的讨论再一次热络起来。

　　本文题目没有使用“潜在的信用危机”，而是使用了“信用危机潜在的因素”。因为，这恰恰是中国官方学者和主流媒体争论的盲点。事实上，商人银行和投资银行将所谓“表外业务”托付影子银行，表面上解决了资本充足率的问题，却逃脱了监管机构的监管，也推卸了理应承担的法律责任，形成规模巨大的信用黑洞。

　　例如，某商业银行，为某影子银行代发理财产品，并在合约中清晰说明商业银行不承担任何信用责任。则该商业银行理论上无须承担影子银行产品失信的责任。然而，一旦影子银行出事，代影子银行发售产品的商业银行真的没有任何信用责任吗？再往深一步，某商业银行代发之影子银行理财产品如果出问题，人民银行和银监会真的就没有任何信用责任吗？

　　就买卖合约的法律条款而言，确实如此。但是，就广义信用责任而言，商业银行以及人民银行和银监会，都负有不同程度的连带信用责任。全球类似诉讼案例无数，相关金融机构是必须承担一定后果的。这是经典的信用错配。

　　信用错配，本质是影子银行盗用了商业银行信用，以至于一并盗用了老百姓对人民银行和银监会的信任。错配，在某种意义上讲就是欺诈。因为，影子银行根本不具备与其金融产品相匹配的信用资质。所以，表面上看，中国没有“潜在的信用危机”，却不能不承认有“信用危机潜在的因素”。

　　还有一个“信用危机潜在的因素”，就是时间错配。无论是商业银行的正规贷款，还是影子银行的理财产品，多数都是中短期的融资安排。可是，政府的基建专案回收周期可能超过二十年，大型企业的投资专案回收周期可能需要十年，就算是房地产开发专案大概也需要五年。短期融资做了长期投资，就必须不断再融资以不断地还本付息。这是一场极危险的金融游戏，一旦利息大幅度上升，一旦老百姓不再存款或不够买金融产品，信用链条就会全面断裂，以至于出现金融市场崩溃。时间错配，关键是信用的时间价值。而时间成本，是可以耗尽信用的，甚至彻底耗尽政府的信誉。

　　如何解决时间错配问题？最常见的做法，就是政府持续提供两位数的实质性通货膨胀。例如，一年时间，贷款利率为8，实质通胀率为18，年底还本付息= 82 + 8 = 90，贷款者将从实质性通胀中获得10的补贴。也就是说，国家强制货币贬值，也就是强制存款人补贴贷款人。机会主义政府往往逃不出这个怪圈。本质上说，时间错配，伴随着高通胀预期。某些地产商等就是看穿了政府的这个死穴，才敢狂言房价永远上涨。然而，房价能涨到天上去吗？谁敢说，高通胀不是“信用危机潜在的因素”？

　　信用错配和时间错配同时出现，意味着财政政策出现了严重问题。财政危机，必然导致信用危机财政失败，必然导致国家衰败。那么，如何消除信用危机的潜在因素呢？

　　第一，必须坚定地开启中国税政改革之路，建立起针对资产持有和资本利得的课税体系。必须在较短的时间内结束土地财政，建立起真正意义的，科学合理的分税制体系。土地财政制度膨胀了各级地方政府的规模，现在必须重新厘定地方政府的事权和规模，再也不能无限地，无序地，无理地扩张地方政府的财政支出。

　　应当真正落实以收定支，严格划定地方债与GDP的比例关系，财政平衡应成为考核干部的最主要指标。亦应当严肃处理那些造成财政破产的地方领导干部。此外，必须清醒地意识到，税政改革也是反腐败的出路。唯有针对资产持有和资本利得课税，才能使干部的非法所得大白于天下。税务局，是最好的反腐工具。

　　第二，必须严格限定中国总负债的规模，从源头上掐灭信用危机。央行和银监会必须严格履行起信用监管的职责，绝对禁止商业银行代销未作风险评级的影子银行产品，严格限制并管理各级政府的各类融资平台，严禁任何形式的政府担保和承诺。对于已经发放的贷款和已经发售的产品，进行系统的分类清理，重新进行第三方风险评估，争取在危机前予以妥善处理。对于业已存在的大规模非法融资，必须采取更为严厉的打击措施，争取在当事人未卷款潜逃之前完成财产保全，尽量争取减少人民群众的财产损失。

　　各类金融监管机构，必须对存在巨大风险的大型民间企业的贷款情况进行排查，绝对不能允许这类企业利用国有机构信用套取巨额贷款，应采取极为严厉的管控错失，严格限制企业股东套现出逃。监管机构应严格限制内保外贷，对企业海外投融资活动设定严格规范。

　　第三，在加强监管的同时，要充分使用现有的金融手段化解已然出现的信用风险加快债务股权化的步伐，减轻企业的债务负担和资金成本;加快资产证券化的步伐，扩阔企业非债务融资的管道，解决资金紧张问题。在现有的总负债规模上，加快资本流通的速度，加强资本的有效配置。越是在困难的时刻，越要敢于加强金融的改革和市场化。

　　中国应对中国金融领域出现的财富大规模纵向的和横向的转移高度警觉，避免出现俄罗斯式的金融失控，或委内瑞拉式的财政崩溃。自信，源于知己知彼，源于强有力的管理和控制。最后说一句，所有金融活动，皆不外乎财政，财政的根基在于创造价值。我们期待，中国在十九大之后，开启财政金融正规化建设的崭新时代。