易宪容：2018年中国会不会加息？

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　　2018年，全球各大央行让货币政策正常化是一种趋势。无论美联储的加息及缩表，还是欧洲央行计划逐渐降低买债份额，基本上都如此。对于这种趋势，2018年中国央行会如何应对，中国央行是不是也会走上货币政策正常化加息之路？

　　就十九大报告来说，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。这是2018年国内货币政策主基调。也就是说，按照十九大报告的主基调，今年金融工作的主要任务就是防范与控制金融风险，守住不发生系统性风险的底线。而要达到此目标的主要工具就是双支柱宏观调控政策，就是深化利率和汇率市场化改革。所以，2018年金融市场的利率变化，则成了市场最为关注的焦点。

　　对于今年中国央行是否加息或货币政策正常化，目前市场的主流看法是当前的基准利率将会维持到2019年不变，即2018年中国央行加息的概率小。因为，多数意见都认为目前国内通货膨胀率低，没有通货膨胀上涨的压力。比如，12月份的生产者价格指数（PPI）滑落至2016年11月以来低点，消费者价格指数（CPI）也持续稳定在1.8%的水平。所以，中国央行加息的动力不足。央行只要通过不同的借贷便利工具来调整银行的融资成本及流动性就可以。

　　不过，这些主流意见是否与现实的市场吻合，则是见仁见智的。因为，一是中国的基准利率与欧美各国完全不同，中国的基准利率是商业银行一年期存贷款利率，而不是欧美市场的货币市场拆借利率或回购利率。而基准利率不同，中国的基准利率与欧美各国的基准利率不可比较性。不过，国内商业银行的一年期贷款利率远低于货币市场的上海利率（shibor）,一年期的存款利率远低于国内的通货膨胀率。这也意味着实质利率过于低估。这就是为何国民及企业对银行信贷具有激烈的贷款动机，国内居民的存款纷纷进入理财产品市场而让居民存款大幅的下降的原因所在。

　　可以看到，这几年政府一直认为市场的融资成本高，中小企业融资难与困难。但是如果是这样，那么银行的信贷增长肯定会降低，国内居民及企业也没有愿望到信贷市场融资。但是实际的情况则不是这样，从2009年国内银行信贷增长达到30%增长速度以来，国内的融资增长一起处于高增长范畴内。这不仅表现2015年银行信贷增长超过10万亿元以来，这几年来的增长速度没有降下来，而且还表现为社会融资规模也在快速增长。这不仅表明了国内经济增长态势在持续，居民及企业更有意愿到银行融资，而且也意味着金融市场实质利率过低，居民及企业有强烈的融资动机。

　　比如说，从国内银行的信贷增长情况来看，2017年的银行信贷增长达到13.53万亿元，同比增长看上去只有7%，但是在2016年创记录的基础上还在快速增长。特别是居民银行居民的银行信贷增幅达到13%。2017年居民银行信贷增长达到7.13万亿元（2016年6.33万亿元），居民中长期贷款比2016年有所下降，即房地产调控下的住房按揭贷款增长减弱，但居民短期贷款则是2016年近3倍为1.83万亿元（2016年是6494亿元）。国内居民之所以有意愿向银行融资，就在于融资成本低，否则融资成本高于投资收益时，国内居民是不会大量贷款进入房地产市场的。所以2017年进入房地产市场的银行信贷估计达到6.5万亿元（2016年是5.68万亿元），增幅达14%以上，占整个银行信贷的比重达48%。

　　还有，从一年期银行存款利率来看，从2015年以来，基本上处于严重负利率阶段，而严重的负利率不仅是一种严重的财富转移机制，也是一种居民及企业银行过度融资的激励机制。因为，在严重的负利率情况下，居民更有意愿过度信用扩张或过度负债。因为，在这种条件下，谁借的钱多或负债越多，谁就获利。尤其是国内房地产市场价格一直持续上升而从没有出现下调风险的情况下，居民更是愿意增加银行信贷进入房地产市场。

　　正因为国内基准利率严重低估，这必然会严重扭曲国内金融市场的价格机制，导致影子银行盛行。可以说，无论是国内资产管理市场在近几年爆发式的增长(目前估计会达到110万亿元左右),还是货币市场的过度繁荣，都是与这种价格机制严重扭曲有关。野村证券报告目前表示，在全球含有金融风险的国家和地区中，香港和中国内地排在前两位。该报告设计的风险预警系统的早期预警的60个指标当中，香港亮起的红灯有54个，是全球32个国家或地区中最危险的。中国则是排名第二。而这些预警指标，基本上是与居民及企业在银行的过度风险承担有关。比如，企业与家庭信贷对本地生产总值（GDP）比率、企业与家庭偿债对收入比率、撇除通胀后楼价及股票价格等。所以，如果国内金融市场的价格机制理顺不清楚，这必将导致国内的信用过度扩张，最后导致系统性风险爆发。

　　可以说，在美联储启动紧缩周期、中国经济持续向好、经济增长压力缓解及对中国通货膨胀上扬的预期升高的背景下，这将全面增加中国央行今年加息的概率。因为，这样不仅能够提高实质利率，有利于银行系统去杠杆，防止存款流向风险较高的影子银行产品，也是降低信贷扩张程度，防范及控制国内金融系统性风险最为重要一环。