张明：如何看待中国金融系统性风险？

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　　注：本文为笔者参加中国国际金融学会年会的发言实录，已经本人审阅，转载请务必注明出处。

　　各位下午好，非常高兴再次参加中国国际金融学会的年会。我们这个议程的题目是“金融科技、互联网金融与银行业转型”，但我既不懂金融科技，也不太懂互联网金融。不过，我过去做了一些关于银行的研究。今天我其实想谈一个问题，就是中国系统性金融风险的主要来源、防范手段和潜在影响。由于中国迄今为止依然是银行业占主导的间接融资体系，因此系统性风险跟银行的关系非常密切。

　　刚才我听了很多首席经济学家的看法，他们对中国经济的预测还是以乐观为主。我对短期增长也比较乐观，但是金融风险同样不容忽视。今年的中央金融工作会议以及十九大报告，都把防范系统性风险看得很重，这说明中央高层对风险问题也非常重视。官方目前的说法是，不但要防范黑天鹅，还要防范灰犀牛。

　　怎么看待当前中国系统性金融风险的分布，我个人的理解是大概有三方面的风险，一个是跟房地产相关的风险，一个是与地方债相关的风险，还有一个是与影子银行相关的风险。去年年底到现在，中国一行三会的强监管应该说把影子银行的风险控制得比较好，去年到现在国债市场的显著调整就充分说明了相关风险正在得到缓释。而客观来讲，针对房地产相关风险和地方债相关风险目前举措还不够多，效果还不够到位。

　　关于房地产风险，我主要讲两个问题。问题之一，就是中国商业银行的资产负债表，跟中国房地产市场是密切绑定的。我们团队有一个研究发现，即使从较窄的口径估算，中国商业银行大概有40%的贷款都与房产或土地有直接或间接的联系。与大行相比，城商行、农商行和部分股份制银行的涉房贷款占比要更高一些。我们还做了一个压力测试，假定中国总体房价和地价下行20%，那么在两三年之后，商业银行的平均的拨备覆盖率会有明显下降，不良贷款率会有明显上升。所以房地产市场为什么调控大招很难出台呢，重要原因就是一旦调控措施真的导致房价显著下挫，就可能引发银行体系的系统性风险。

　　问题之二，是中国房地产价格上升如此之快，导致中国居民部门杠杆率在过去十年，尤其是过去两三年间快速攀升。中国居民部门债务与GDP之比目前看来还可以，约在50%左右，而日本和美国是百分之百左右。但是如果我们看中国的居民部门债务与居民部门可支配收入之比的话，目前这个指标已经接近90%，而日本和美国分别为90%和100%左右。如果再看居民部门总贷款与总存款之比，这个比率大概从过去十年前的30%上升到目前的百分之六七十。2016年是标志性的一年，该年中国居民部门新增负债首次超过居民部门新增存款。此外，居民部门债务的分布非常不均匀，农民债务很低，三四线居民债务远低于一二线居民。所以，中国居民杠杆率主要集聚在一二线以高杠杆购房的中产阶级手里。中国政府有很成熟的跟企业不良债务打交道的经验，但是中国政府迄今为止没有和居民部门大面积贷款违约打交道的经验。居民部门杠杆率的问题，值得我们高度关注。

　　第二大风险是地方债风险。有些内部数据表明，过去三年，中国地方政府又新增了20多万亿的债务。由于中国GDP目前是80万亿左右，这意味着过去三年地方政府新增债务接近GDP的30%。本轮地方政府新增负债的主要渠道是PPP。未来PPP可能会成为新一轮地方政府坏账的来源。我这里给大家看两组数。第一组数，中国目前的PPP入库项目一万四千个，深圳只有一个，上海只有四个，北京只有一百个，哪儿很多呢？贵州有一千八百个，新疆有一千三百个。从这个分布中大家就可以看出，新增PPP项目很多的地区，都是债务压力原本很大，经济发展水平比较落后的省份。第二组数，给大家看看PPP项目的资金来源。我们团队统计了两百个PPP项目的资金来源。表面上来看，银行贷款占到84%，剩下16%是资本金。然而在16%的资本金里面，只有不到5%是地方政府出资，剩下的是所谓地方产业投资基金的资金。地方产业投资基金的三分之二是优先级，而优先级资金事实上又来自银行。所以，在上述PPP项目中，银行贷款真正的占比可以到90%以上，这是一个非常危险的高杠杆游戏。

　　第三大风险是影子银行的风险。在2013年前后，中国影子银行体系经历了巨大的转变。在2013年之前，影子银行的主要模式是通道业务，也就是商业银行通过信托、证券、基金、保险提供的通道来继续做非标业务。2013年之后，中国影子银行的主要模式转为同业业务。举一个例子，过去几年很多中小银行在做所谓的“弯道超车”。它们在负债端通过发行同业存单与同业理财来募集资金，由于资产端没有投放能力，就委托给外部的资管机构去投标准化产品。由于标准化产品收益率偏低，资管机构就不得不加杠杆。因此，同业模式的风险主要有两点，第一点就是中小银行资产负债表的期限错配，第二点是以过高杠杆投资标准化产品所面临的前在损失。从去年年底到现在，作为一行三会加强同业监管的结果，中小银行负债端的同业存单发行利率从3%上升至5%，而资产端随着国债收益率从2.6%上升至4.0%，其市场价值显著缩水。两头挤压的结果，导致中小存款类金融机构是目前金融去杠杆受到冲击最猛烈的群体。

　　针对上述系统性风险，应该如何应对呢？

　　对房地产市场而言，目前一二线和三四线房地产市场的主要矛盾是不一样的。一二线的主要矛盾是防治房价上涨。目前中国政府依然采用紧供给、紧需求、压缩交易的传统调控手段，导致的结果是一二线城市基本上没有库存了。如果居民关于房价上涨的预期不扭转，未来一旦放松调控，结果就是房价出现新一轮暴涨。三四线城市的主要矛盾则是，当前开发商新拿的土地转变为商品房之后，可能再也卖不动了。其实，今年三四线居民的购房热潮已经透支了三四线居民的消费能力，这些居民的相关负债增长很快。而且，三四线房地产的热销与棚改、一二线的需求外溢等外生性冲击的关系非常密切。一二线防暴涨，三四线防新的过度库存，政府目前左右为难。如果出大招，有可能一下子把预期从上涨扭转为下跌，而一旦房价大跌，就可能引发系统性风险。而如果不出大招，一二线未来的房价上涨就很难控制得住。因此，目前中国政府在房地产调控方面可谓非常尴尬。

　　地方债风险，我觉得整体来看问题不大。由于中央政府举债仍有空间，因此地方债问题归根到底取决于中央政府愿意在多大程度上帮助地方政府处理债务。如果中央政府不愿意买单，地方政府不得不自行解决的话，这就意味着地方国企混改未来可能会加速。此外，考虑到地方政府的财源目前全面萎缩，要解决地方债问题，还要做到其他两点：第一，要给地方政府开源，给地方政府开启新的税收来源；第二，要允许地方政府通过更加透明、更加问责的方式来举债。

　　影子银行风险，去年年底迄今为止的风险控制是比较到位的，目前相关风险已经明显回落。

　　最后讲一点，如果要控制系统性风险的话，似乎对宏观经济与金融市场的影响偏负面，那么，控制风险的过程中有没有新的市场机遇？我认为至少有如下方面的机遇：第一，随着租售并举的实施，中国的租房市场会有大发展，而围绕租房模式的一些新型金融产品（例如REITs与MBS等），未来将会大行其道；第二，银行与其他金融机构的经营模式将会发生显著变化，例如信托和同业业务未来将会回归其本源；第三，市政债未来会成为主流的债券产品，市政债的承销与交易会成为金融机构的重要业务；第四，随着银行风险的上升，如何帮助银行盘活资产周转率，如何通过市场化的方式来处置银行不良资产，相关业务的未来前景将会非常广阔。

　　我就讲这么多，谢谢大家。