姜超：三大攻坚战，首要去杠杆——政治局经济会议解读

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　　观 点

　　上周美日欧股市高位震荡，韩国香港股市下跌，油价稳定黄金下跌，钢价冲高回落、铜铝价格下跌，国内股跌债稳。

　　上周中共中央政治局召开会议，分析研究18年经济工作，这是本届政治局召开的第三次会议，也是关于经济工作的首次会议，可以看做是18年经济工作的前瞻指引。本次政治局会议与以往有何不同，释放了什么信号？

　　18年经济工作定调。会议称18年要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，紧扣我国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。

　　从高速度到高质量。首先，和去年末的政治局会议相比，当时称17年要“适度扩大总需求”，而本次会议则强调“紧扣我国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求”，称推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，必须深刻认识、全面领会、真正落实。如果说适度扩大总需求还有刺激经济继续高速增长的意味，那么高质量发展要求意味着高速发展不再是主要追求目标。

　　没有换届投资冲动。在过去，每一届政府换届都意味着新一轮投资冲动，主要是受高速发展的约束，我们要保证经济总量在2020年翻两番。但是十九大报告对于未来30年的经济发展并没有给出具体的增长目标，这意味着18年的经济增速目标或被继续淡化，我们不会重走大力刺激投资的老路。近期无论是对包头地铁项目的叫停，还是对央企和地方政府参与PPP项目的设限，均意味着新一届政府换届与以往有着本质区别，不会有新一轮投资冲动。

　　从三去一降一补到三大攻坚战。去年末，对17年工作的首要要求是“要深入推进三去一降一补，推动五大任务有实质性进展”。事后来看，去库存是17年的主要政策方向，并推动了三四线城市地产销量超预期。而在今年末，对18年工作的首要要求则是“要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战”，分别是防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治。

　　去杠杆是首要任务。三大攻坚战中的第一条就是防范化解重大风险，要使宏观杠杆率得到有效控制，也就是把去杠杆放在经济工作的首位。事实上，在7月的全国金融工作会议上，就明确把去杠杆作为主要任务，而主要手段则是“控总量”，也就是控制货币总量。而近期央行发布的资管新规，其实就是对控总量收货币的具体落实，因为银行表外理财游离于金融监管之外，是货币超发的重要来源。

　　要转型必须收货币。美国刚刚公布的11月就业超预期，失业率降至历史低位。为什么美国经济在09年以后持续复苏，一个重要的原因是其宏观杠杆率在09年以后不再上升，经济增长不再依赖于债务增加，因而经济增长具有韧性。而我国在08年以前的经济增长也不靠债务增加，是在09年以后走上了债务持续增加的模式，从最开始的靠企业举债，到后来靠政府举债，一直到过去两年靠居民举债。但是靠举债是换不来长期经济增长的，因为借钱是要还的，而过去我们每一轮举债促增长的时效性都只有两年，最近经济数据的放缓就来自于居民举债下降的拖累。因此，只有我们真正把债务率稳住了，我们的经济增长才可持续。

　　发展直接融资，扩大金融开放。去杠杆意味着货币政策难松，这意味着依赖于债务发展的部分工业经济必然在18年面临挑战。那么，如何加强金融服务实体经济的能力？十九大报告明确提出要大力发展直接融资，发展多层次资本市场。近期央行周行长也撰文指出，要优化社会融资结构，稳步提高直接融资特别是股权融资比重，拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道。因为银行贷款是债务融资，而股权融资不增加经济的负债。尤其是在后工业化时代，无论是服务业还是创新产业都是轻资产，都没法靠银行融资，需要靠加大股权融资力度来发展。与此同时，在维护金融安全的前提下，放宽境外金融机构的市场准入限制，可以通过竞争来促进优化与繁荣。

　　走向共同富裕。三大攻坚战的第二条是精准脱贫，要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力，巩固扶贫成果，提高脱贫质量。过去30年我们允许一部分人先富起来，但是目前贫富差距日益扩大，未来将是先富带动后富，通过乡村振兴战略，推进区域协调发展，进入共同富裕的时代。

　　从去产能到防治污染。三大攻坚战的最后一条是防治污染，要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。过去两年去产能政策收到了明显效果，生态环境明显好转，工业品价格也明显回升。但去产能政策是短期政策，因为去产能一刀切，导致了部分商品价格的暴涨，反而刺激了再度扩产的冲动。而环保政策则是长效机制，可以从根本上抑制低效产能，鼓励先进产能。

　　从减少供给到提高效率。此外，去产能是单纯的减少供给，导致商品价格上涨，但是在经济学上，减少供给并不创造价值，只是把利益从下游行业转移到了上游行业，钢铁、煤炭等行业当前的暴利是以下游电力、机械等行业的利润受损为代价，价格大涨对于中国经济整体无益。真正的供给侧改革应该是提高供给侧要素的效率，因而政治局会议定调明年“要深化供给侧结构性改革，激发各类市场主体活力”，“推动质量变革、效率变革、动力变革”。比如说抑制债务融资、发展直接融资，就是提高资本的使用效率。而“加快住房制度改革和长效机制建设”，当前房地产泡沫的根源之一是缺乏房产税这样的调控机制，同时租赁住宅的供给严重不足、租赁同权等制度也缺乏保障，如果未来能够推行，抑制房价提高住宅供给，就可以大幅提高土地的使用效率。

　　新时代要破旧立新。我们对18年经济展望的题目是破旧立新，含义是旧模式、旧产业会被打破，而新时代要立足于新方向、新希望(7.630, -0.01, -0.13%)。30年以前我国城镇居民家徒四壁，因此满足物质需求是首要目标，所以我们要大力发展工业，要靠银行给工业企业贷款，经济增长靠数量扩张。但是目前城镇居民的所有物质消费品已经基本满足，未来人民将追求更加美好的生活，包括更好的服务和更高质量的产品，这意味着我们将进入后工业化时代，服务业和创新产业将是主要发展方向，需要靠资本市场给它们提供融资，要靠质量改善来驱动经济。如果我们继续走债务和数量扩张的旧模式，只会带来更大的泡沫。

　　一、经济：出口大幅反弹

　　1）出口大幅反弹。11月我国以美元计价出口同比12.3%，增速较上月大幅反弹，是年内次高增速，三季度以来，美、欧、日经济增长亮眼，复苏势头仍强，外需持续改善带动出口提升。

　　2）外需强劲回升。对不同国别地区的出口均强劲反弹，对美国（15.2%），欧盟（14.0%）和日本（9.8%）等发达经济体的出口增速都远超上月水平，而对新兴经济出口同比也大幅回升，其中对韩国（14.5%）和东盟（20.2%）出口增速都创下年内新高。

　　3）进口稳中有升。11月我国进口同比略升至17.7%。数量上，11月对铁矿石（2.8%）进口同比转正，对原油（14.5%）和铜（23.7%）进口增速明显提高。11月全国制造业PMI小幅回升，需求、生产稳定，限产下部分需求亦转向进口。金额上，11月进口铁矿石（14.3%）增幅略降，而进口原油（36.7%）和铜（61.9%）同比大增。

　　二、物价：通胀均有回落

　　1）11月CPI微降。11月CPI环比走平，同比回落至1.7%。尽管牛羊肉、鸡蛋、鲜果价格环比上涨，但菜价大降，水产、猪肉价格也有回落，食品价格环比下降0.5%，同比跌幅扩大至1.1%；能源类消费品价格继续上涨，服装换季涨价，非食品环比涨0.1%，同比升至2.5%。

　　2）预测12月CPI小升。12月以来猪价、菜价均有回升，截止目前商务部、统计局12月食品价格涨幅分别为1%、0.2%，预测12月CPI食品价格环涨0.8%，12月CPI同比或小升至1.8%。

　　3）11月PPI回落。11月PPI环比上涨0.5%，同比回落至5.8%。从行业来看，油气开采、黑金冶炼加工价格环比涨幅扩大，石油加工、化学原料和制品、非金属矿制品涨幅回落，造纸和纸制品环比由升转降。涨幅贡献依然主要来自上中游行业，生产资料价格同比仍在7.5%高位，而生活资料仅0.6%，反映上游涨价主要来自去产能、环保限产带来的供给收缩，而下游需求在走弱。

　　4）12月PPI继降。12月以来钢价续涨，煤价小幅回升，但国际油价有所走弱，考虑到去年基数的抬升，预测12月PPI同比涨幅或继续回落至4.6%。

　　三、流动性：货币利率大降

　　1）货币利率大降。上周R007均值下降63BP至3.05%，R001均值下降21BP至2.62%。DR007下降11bp至2.79%，DR001下降16bp至2.56%。

　　2）央行大幅回笼。上周逆回购投放2700亿，逆回购到期7800亿，MLF投放回笼持平，公开市场净回笼5100亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数回升，人民币兑美元小幅下跌，在岸、离岸人民币小幅贬至6.62。

　　4）央行削峰填谷。上周央行大幅回笼货币，但考虑到央行此前两月累计投放货币超万亿，而12月财政放款也将超万亿，因而年末的流动性短期无忧。但考虑到美国加息在即，而去杠杆仍是18年的重要任务，因而货币政策难以放松。

　　四、政策：打赢三大攻坚战

　　1）打赢三大攻坚战。政治局会议指出，18年要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力，巩固扶贫成果，提高脱贫质量；污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。要加快住房制度改革和长效机制建设。

　　2）国企混改加快。据了解，目前第三批国企混改试点正在做前期工作，方案近日要上报。业内专家认为，与前两批不同，油气、铁路等垄断行业以及钢铁、煤炭、电力等存在产能过剩行业的国企将是第三批混改的重头戏，特别是东北三省、河北等相关行业的地方国企尤为引人注目。

　　3）资管新规征求意见。银监会审慎规制局副局长刘志清称，资管新规在确定之前一定会充分考虑对银行和市场的影响，现在正在征求意见，希望各方多提意见，最终产生好的方法，并且能够平稳实施。

　　五、海外：美11月非农就业强劲

　　1）美11月非农就业强劲。11月美国非农新增就业22.8万，大幅高于预期的19.5万，主要得益于商业服务、制造业、医疗保健领域的就业增长。11月失业率仍旧保持在4.1%，维持在2000年以来最低水平，而时薪增速小幅不及预期，环比增长0.2%，不及预期的0.3%。此次非农报告是摆脱飓风影响后的首份就业报告，12月加息几乎已经确定。

　　2）美国政府本周不关门。上周四美国国会通过了一项维持两周的临时支出法案决议，延长联邦政府的预算拨款两周，避免政府在本周关闭，但这也推迟了有关国防和国内项目支出水平的决定。国会和特朗普目前需要达成协议，使政府12月22日之后继续运转。

　　3）美国12月消费者信心小幅下滑，通胀预期升温。美国12月密歇根大学消费者信心指数略低于预期，初值为96.8，已经连续两个月下滑，但是通胀预期升温，1年通胀预期初值为2.8%，创2月以来新高。调查中心表示，12月最重要的变化就是收入预期上升和对未来一年的通胀预期升温。

　　4）日本考虑追随美国减税。根据媒体报道，日本政府正在考虑为那些愿意提高工资和增加投资的企业提供减税优惠，如果最终实行，那么企业税率最多可以降低至20%。日本首相安倍晋三已经示意让政府在明年春天的劳资谈判中，鼓励3%以上的工资上涨，那些增加资本投资的中小企业可以从2018财年开始免除3年的固定资产税0.7%。