易宪容：“双支柱“调控框架是国家金融稳定的准则

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　　十九大后，中央立即召开了国务院金融稳定和发展委员会会议，全面布置了“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的任务。之后不仅政府各金融监管的职能部门纷纷表态加强严厉监管，而且11月17日央行官网公布了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称为《指导意见》）和11月21日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室向各省（自治区、直辖市）整治办下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》（下称《通知》）等加强监管的文件。可以说，这只是十九大后连串防范与控制金融系统性风险举措的一环，今后可能会有更多更严厉的金融监管政策要出台。其目的就是要从上至大额资本，下至小额网贷，对金融市场监管实现全覆盖。

　　十九大报告与十八大报告相比较，关于金融改革及发展的路向会有一些调整。对于金融业，十八大报告更强调的是推动金融创新，提高金融业的竞争力及加快发展民营金融机构，但是这些提法在十九大报告中都不再提及了。因为，过去5年，由于过度强调金融创新、提高竞争力、发展民营金融机构，从而导致了金融市场过度繁荣，国内金融机构、金融市场及整个金融业都出现了膨胀式发展，如互联网金融爆炸式增长、理财产品泛滥、混合经营过度扩张、衍生工具不成熟发行等。这不仅导致了金融服务与实体经济越来越远，也造成了中国金融体系系统性风险明显增加。银行、证券、保险、基金、信托、互联网金融等各业的风险明显上升。为了防止国内金融再追求过度发展的规模与速度，十九大报告特别提出了，要保证中国金融体系的稳定，就不能发生任何金融危机，就得守住不发生系统性风险底线。对于今年全国金融工作会议提出的三大任务（金融服务实体经济、防控风险、深化改革）来说，更是把主动防范控制系统性金融风险放在更加突出的位置。这应该是当前及未来几年国内金融工作的首要任务。也是十九大报告与十八大报告最不同的地方。

　　为了做到守住不发生系统性金融风险的底线，十九大报告中第一次提出“健全货币政策和宏观审慎政策（Macro Prudential Assessment，即MPA）双支柱调控框架”。对于这个双支柱的调控框架，有媒体就认为，它不仅把金融稳定放在国家发展战略的重要地位，也是实行金融稳定的最重要的准则。因为，宏观审慎政策的概念在上个世纪70年代就已经提出，但在2008年美国金融危机爆发之前则是很少人关注。直到美国金融危机爆发之后，2009年才能宏观审慎政策这个概念纳入G20伦敦会议公报文件中，并形成共识。因为，传统中央银行的货币政策更关注的是价格及货币稳定，控制通货膨胀，但物价的稳定并不一定能够代表宏观经济运行平稳，金融危机不会发生，特别是2008年美国金融危机爆发，更是令人质疑微观审慎的监管制度存在严重的不足。这种制度安排只能够关注及防范个体金融机构、金融市场及金融产品的风险，而不能关注及防范系统性金融风险。由于监管不足、顺周期性、机构相互作用外部性及传染性等原因，较小的冲击可能引发严重的系统性事件。因此，引进宏观审慎政策框架来防范控制系统性风险及保证金融体系的稳定成了当前各国央行的一种共识。

　　对于系统性风险，它是指对金融稳定产生威胁的风险，这种威胁会对金融体系的绝大部分运作造成损害，并能整体经济带来严重的负面影响。系统性风险可能由金融系统中全体组成部分发生的事件引发，无论是个体还是部分还是整体都是如此。系统性风险事件可能是突如其来的，通常是在没有应对政策的环境下酝酿而成的。所以，系统性风险是否会发生又与相应风险防范制度安排有关。也就是说，同样一个突如其来的金融市场外部冲击，可能在一个国家引发系统风险而在另一个国家则不会发生。所以，2008年美国金融危机之后如何设置宏观审慎政策框架成了不少国家防范系统性风险、保证金融稳定的关注热点。

　　中国在十七届五中全会就形成决议文件，已明确提出“要构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。2016年起中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（Macro Prudential Assessment，MPA）。MPA 已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分，并在《2016年中国央行货币政策第四季度报告》中进行了全面阐述。报告确立了MPA从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、跨境业务风险情况、信贷政策执行情况等七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。其资本充足率为评估体系的核心。而十九大报告则是以正式文件的形式把“双支柱”确立为国家金融政策的新框架。可以说，双支柱调控框架的确立将对未来几年中国金融市场将产生非常重要的影响，也是金融政策调控的主要准则。

　　由于对系统性风险的原因及产生的机理，目前还有处于研究及探讨过程中，因此对于宏观审慎政策框架如何设定，它的基本内涵是什么，世界各国还没有达成共识，这既在于宏观审慎政策目标多元性，也在于目前各国设立的宏观审慎政策体系还没有经受过金融危机的检验，所以当前宏观审慎政策体系设置基本上处于多元化的状态。

　　对于中国宏观审慎政策体系或双支柱，除了一般性之外，主要特征表现为以下几个方面。一是广义信贷的规定。即银行广义信贷的范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别（不含存款类金融机构之间的买入返售）。而这里的广义信贷就是我经常所指的信用。信用就是市场的任何上融资行为，任何信用创造。而系统性风险产生无不是与信用的过度扩张有关。所以MPA的广义信贷也就意味着金融监管的全覆盖，试图把金融市场能够观察及统计到的金融行为都纳入到监管范围内。这与一般地不把股权融资等包括在内有一定差别，更具有金融监管的广泛性。

　　二是把资产价格也纳入到宏观审慎政策的框架内。这种纳入不仅在于对房地产市场特别监管，更重要的是关注资产价格波动可能引发的系统性风险，关注物价指数的代表性研究等。而这些问题以往或是剔除传统的货币政策之外，或是对此很少研究与关注。但实际上，近十年来不仅资产价格出现快速暴涨，而且其波动性也在增加。

　　可以说，就目前的现实来看，尽管宏观审慎政策还是一个不成熟开放的体系，但是十九大报告把“双支柱”放在国家金融稳定核心的地位，不仅说明其制度框架重要性，也透露出了未来中国金融市场发展之路向，即既增加金融系统的稳定性，也要控制金融系统的过度繁荣，国内金融市场适度收缩是题中之义。最近相应严厉的监管政策出台已经体现了这点。对此，国内外的投资者准备好了吗？