易宪容：中国央行要不是随着美联储加息？

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　　12月14日，正如市场预期的那样，美联储加息25个基点，为美联储今年第三次加息。对于美联储加息，中国央行的反应是，在12月14日上调了逆回购及MLF（中期借贷便利）利率。中国央行在公开市场业务交易公告中宣布，进行7天及28天期逆回购操作，中标利率均上调5个基点，分別至2.5%及2.8%；进行了2880亿元人民币一年期MLF操作，利率也上调5个基点，至3.25%。同时，中国央行也大幅上调人民币兑美元汇率中间价，当天在岸人民币汇率上涨115点子。

　　不过，此前中国央行应对美联储加息，都把公开市场操作的利率上调了10个基点，今次幅度低于市场预期，显示中国央行对跟随美联储加息的态度仍然是十分审慎的。所以，在美联储继续加息的压力下，中国央行明年是否会随着美联储加息起舞，是相当不确定的。一是2018年中国央行的行长肯定会换人，新上任者的风格如何一点信息都没有，市场根本就无法分析判断。二是2018年中国宏观调控政策是双支柱的新框架。在这个新框架下，货币政策正常化及逐渐收紧预计是一种趋势。这是十九大报告透露出来的信息。但是2018年的中国货币政策收紧到什么程度同样是相当不确定的。

　　按照市场的分析，对于美联储加息，中国央行基本上处于进退两难的态势下，如果不跟随美联储加息，可能会导致国内资金流出，从而让刚刚稳定的人民币汇率再次贬值。可以说，今年人民币汇率之所以能够稳定，最为重要的是美元贬值及人民币对美元汇率升值近5%。如果美联储继续加息而中国央行不跟随，随着美元强势人民币贬值压力肯定会增大。如果中国央行跟随美联储加息，中国央行又得考虑这样会不会冲击中国经济，让中小企业融资成本更是上升。

　　其实，中国央行是否跟随美联储加息？最为重要的考虑应该是以下几个方面。一是随着全球经济全面复苏，2018年全球各国央行的货币政策正常化或逐渐收紧是一种趋势。2017年，美国、加拿大、英国、韩国、印度等都在加息，而且这种趋势2018年更为明显。各国央行不仅会加息，也会逐渐收缩资产负债表。

　　就目前的情况下，美联储推动货币政策正常化已经有三年了，已经加息了5次，美国联邦基准利率上升了1.25%，到1.25%至1.5%，而且开始缩减资产负债表，可以肯定这种趋势在2018年会进一步强化。美联储预测2018年将继续升息，而且资产负债表收缩将由每月100亿美元逐季扩大到500亿美元，资产负债表收缩的效应将会逐渐地显示出来。再加上特朗普减税改革方案可能在年底前通过，这就也使得美联储货币政策的正常化空间更是扩大。有分析就认为，2018年美国央行实际加息可能会比美联储预测的3次还要多。

　　如果美联储的货币政策正常化比预期地要走得快，以及全球各国央行也跟随美联储的步伐让本国货币政策逐渐收紧，那么全球金融市场的形势及利益格局将可能会发生巨大变化。特别是随着美元利率不断上升，美元的强势会不断加强。在这种情况下，如果中国央行不跟随美联储加息，人民币再次出现贬值的概率会非常得大。尽管中国央行仍然会采取更为收紧的方式阻止国内资金流出，但在当前的大环境下，如果不是保持人民币汇率的稳定，中国央行要阻止资金流出是十分困难的。更为重要的是人民币贬值压力加大，将会全面影响人民币的国际化进程。如果这种情况发生，肯定会打乱中国经济国际化的战略部署。所以，中国央行跟随全球及美国货币政策正常化的概率会比较高，而不会闻风不动。

　　二是中国央行要不要跟随美联储加息，还有以下重要考量，就是当前中国金融体系的基准利率水平到底是处于什么样的区间，是过高还是太低？事实上，自2015年10月以来，中国央行就没有再调整过存贷款基准利率，或者说从2011年以来中国央行一直在把存贷款基准利率降低，到2015年降低到了最低水平，而这种情况保持了已经有两年多了。这两年来，中国央行一直透过逆回购、MLF、SLF（常备贷款便利）等公开市场业务操作，调节市场资金需求。当前，国内存贷款利率分别为1.5%及4.35%。而上海银行间同业一年期拆借利率在12月14日都已经达到4.6862%。也就是说，尽管当前中国金融市场的利率已经完全市场化，但由于中国央行的基准利率与国际市场的基准利率不同，更是由于中国央行更注重的公开市场操作，目前金融市场的利率机制严重扭曲，而且已经到了无可复加的地步。

　　这不仅在于上海银行间市场的拆借利率偏离央行基准利率，而且在于理财市场的存款利率远高于中国央行的存款基准利率好几倍。比如说，目前国内商业银行一年期理财产品的利率一般都在5%以上，远高于一年期存款利率的3倍以上。这也是为何国内居民存款逐渐减少的原因所在。有分析就认为，当前中国实质GDP（Real GDP）增速远高于实际利率（扣除PPI），实际存款利率早就跌到负值。根据以往的经验，这是中国央行开展加息周期的底线。中国过去几次揭开加息周期序幕，即2004年10月、2006年4月和2010年10月，都是实际贷款利率及实际存款利率都逼近这个底线。这也意味着2018年中国央行加息的概率可能会增加。不过，从近年来信贷快速增长及市场强烈过度信贷需求来看，国内金融市场的利率不是过高而是过低，否则不会出现近几年来国内社会融资规模及银行信贷一直在创历史新高。这两个数据今年肯定会超过16万亿及12万亿元，同样在创历史记录。

　　三是十九大报告早就透露出，未来几年的金融政策取向将出现较大转向，由前几年的信用过度扩张改变为逐渐收紧，以保证系统性风险不发生的底线，所以去杠杆化是未来金融工作的重点。但去杠杆化的核心是什么，同样是中国央行货币政策的正常化，让过度扩张的货币政策逐渐收紧。从最近发生的一系列的事件来看，货币政策正常化及去杠杆化是控制信贷扩张最为重要的途径，但这样做也会引发市场相关利益者一系列的反对，比如当前资产管理业规范化出现的情况就是如此。有可能2018年这种利益博弈会更为明显及激烈。所以，就这点而言，中国央行要跟随美联储加息存在的变数可能会增加。

　　总之，中国央行是否跟随美联储加息基本上处于两难之中。