肖磊：美国欠债更多，为什么杠杆率没有中国高？

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　　最近在国际货币市场上最受关注的，就是美国的美联储加息和缩减资产负债表的操作。市场上一直有一种担忧，认为美联储如此操作就会造成市场上的美元供给大量减少，特别是对应那高达4.5万亿美元规模的美联储资产负债表。

　　要是缩减至于3万亿美元的话，那也会凭空“消失”掉1.5万亿美元，更何况美联储要将在过去8年里所实施的QE（量化宽松）操作其间，多积累的3.6万美元规模全部去除的话，那对美国经济所造成的负面影响，要远大于刚刚被通过的减税法案所带来的正面效应。

　　事实真的是这样吗？真的就是一加一减的简单计算？

　　其实，美联储在全球金融危机的救助过程中，所实施的QE操作，主要是第一轮QE时期（2008年11月至2010年3月）购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，其资产负债表规模扩张约1.725万亿美元。

　　而在第二轮QE时期（2010年11月至2011年6月），每个月购买750亿美元的长期美债，其资产负债表规模再次扩张了6000亿美元。到第三轮QE时期（2012年9月至2014年10月），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)及400亿美元的长期美债。虽然美联储到2014年10月之后，已经彻底结束资产购买计划，但却并未停止到期资产的再投资，致使美联储的资产负债表规模，直至今天也始终徘徊在4.5万亿美元左右的庞大规模。

　　表面上看，是美联储在危机时期，以新发行货币的方式向市场释放多余流动性，但实际上美联储购买的是政府、银行和机构企业已经发行在外的债券、股权（如美国财政部对美国两房的救助款）。而这些债权本来是政府、银行和机构企业的负债，在转手卖给美联储之后，他们就立刻获得现金并消减了自己的债务，就缩减了资产负债表。而美联储又没有明确规定他们何时赎回这些债券、股票，于是美国社会的整体杠杆率就并没有大幅攀升，只是政府、企业、个人债权股权的一次顺利转移。这就是为何美国的货币M2与GDP的比，并没有因为这三轮连续的美联储大规模QE操作，而出现激增的原因。

　　美联储从政府、银行和机构企业所购买的这些债券都是优质债券，所以即使到期，债务的偿还率也是非常高的。而债务到期之后，债务也就自然解除了，就是由最终的消费者所创造的财富去填补美联储的资产负债表。美联储只要将收回的到期债券本息不再进行新的债券购买，直接注销，就实现了缩减资产负债表的目的。而整个这个过程，只是时间上的延长，对其中曾经背负高额债务和缺少货币流动性的政府、银行和机构企业而言，则不受任何影响。反而是因为提前将持有的“冻结资产（债权、股权）”转化为现金流动性，并消减了债务占比，优化了财务结构，从而为进一步实现经济复苏提供了充沛的动力。

　　美联储作为美国的中央银行，其资产负债表是可以根据市场需要进行灵活调节的，并不受固定的数额限制。控通胀和保就业是其主要职责，因此在发现整个市场的货币流动性错配时，美联储随时可以将资产负债表转化为政府、银行和机构企业的债权或股权，以帮助市场纠正错误的货币配置，为恢复正常的市场经济秩序提供适度的货币供给和纠错治疗时间。

　　相对比较来看，中国是央行主动鼓励我们的商业银行、非银行金融机构，以及地方政府、国有企业等发行债券，甚至互相之间形成非常复杂的债权债务关系。这些非常重要的经济部门之间的债务规模扩张，造成了中国社会整体的债务杠杆率高企。而中央银行只对中央政府和商业银行进行资金调配，从而造成了货币M2的高速扩张，却难以更为高效的进入实体经济之中，造成较为严重的资金错配、金融体系内的资金空转和全社会杠杆率偏高。

　　因此，我们不要把美联储缩减资产负债的行为，表看的太悲观。其实际上的操作对美国市场的货币流动性影响非常有限的，反而可以有效的防范资产价格泡沫，确保美国经济平稳健康的持续发展。而对中国而言，除了要感知到美国经济向好所带来的全球经济持续健康发展，所带来的新经济周期机会，更要学习美联储在货币管理上的操作，用央行的直接货币管理能力，去帮助实体经济保持发展的激励和对“冻结资产”的科学管理。