冉学东：M2 增速超预期下滑的根本原因

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　　不出意料，2017年12月份M2又是超预期下滑。央行最新公布的数据显示，截至12月末广义货币（M2）余额167.68万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和3.1个百分点。

　　M2增速从2017年前半年以来开始大幅下滑，央行一直在向社会解释，基本有两个值得重视的观点，一个是金融去杠杆取得了成效，二是M2增速与经济的关联性弱，今后M2低增速应该是一个新常态。

　　12月数据发布后，央行调查统计司负责人召开新闻发布会再次就12月份M2的下滑进行解释，观点基本跟以前的解释是一脉相承的。

　　这位人士说，“2017年M2增长8.2%，比上年有所下降，主要就是反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少。”

　　央行测算，2017年金融机构同业业务、债券投资、股权及其他投资全年同比少增，下拉M2增速超过4个百分点。

　　另外，机构持有M2的增速也在下降，2017年末，金融机构持有的M2增长7.2%，比整体的M2增速低1个百分点，而住户和企事业单位持有的M2增速则高于整体的M2增速。

　　这个现象说明从2015年开始的债务大挪移达到了目的。

　　M2是什么？本质上就是债务，是商业银行通过信贷、发债、同业负债等等，形成的机构之间和机构与投资者之间的债务，是一种信用关系，只不过有一些信用是以实体的交易为基础的，有一些信用则是机构之间空转形成的，比如前几年疯狂扩张的同业业务和影子银行业务。

　　机构持有M2增速下降，说明同业业务和影子银行业务在缩减，这是最近两年，尤其是今年后半年监管机构实行一系列对影子银行和同业业务的整治见到了效果。但是由于最近几年金融机构通过同业业务和影子银行业务创造的M2过于庞大，这个工作才是开始，远远没有达到应该有的效果，由此看未来M2增速的大幅下滑还会继续。

　　而个人和企事业单位持有的M2增速提高，则是主要由于转杠杆操作，通过房地产转移了政府和企业手中的债务給居民，居民大量购买房地产，居民的债务增加，从而居民持有的M2也开始加速，但是这个情况，随着房地产监管政策的再一次严厉，基本已经戛然而止。

　　央行所说的M2已经跟经济增长关联性不大，主要原因是前几年通过影子银行和同业业务创造的M2太多，这块本身就与经济增长无关，现在要把这些业务砍掉，理论上应该是关系不大。但是有一点是肯定的，许多影子银行和同业业务跟地方政府基础设施融资以及房地产融资紧密相连，比如委托贷款、信托贷款等的资金就绝大多数进入了基础设施投资和房地产信贷领域，砍掉这些业务，当然与经济增长是相关的，经济增长的数字上是减速的。当然砍掉这些资金金融体系会更加稳健，实体经济得到的资金成本会比较低，这是有利于实体经济增长的。

　　央行还谈到货币基金对存款的分流，这方面最近几年的确非常庞大，但是从今年年初开始对余额宝和货币经济进行监管，比如多次限制余额宝个人持有最高限额等等政策，货币基金正在萎缩，商业银行的存款流失的情况会改善，M2尽管增速还会下滑，但是不会出现波动较大的情况。

　　其实M2增速的下降，从存款的增速变化就可以看出来。央行的数据显示，12月末人民币存款余额164.1万亿元，同比增长9%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和2个百分点。全年人民币存款增加13.51万亿元，同比少增1.36万亿元。其中，住户存款增加4.6万亿元，非金融企业存款增加4.09万亿元，财政性存款增加5684亿元，非银行业金融机构存款增加1.23万亿元。12月份，人民币存款减少7929亿元，同比多减9564亿元。

　　以上数据可以看出2017年全年存款少增加1.36万亿元，12月份存款是净减少了7929亿元，存款数据的变化反应了当前中国宏观经济的一些核心问题。

　　这其中，房地产资产被冻结是一个重要原因，大多数房地产资产不能交易，这导致创造信用的核心媒介被冻结，那么由信贷或者发债所形成的存款派生作用失效，存款出现大幅度的减少或者少增，这个变化目前还只是停留在存款数据上，对于未来经济的影响尚未明显体现：也就是说当房地产作为信用派生的媒介的功能大大弱化之后，谁来代替这个功能，是未来中国经济必须解决的问题。